朱克江:加大創投引導,探索資金來源和返投新路徑

貴客云 2022-06-25 11:06 閱讀 2276

  文/意見領袖專欄作家 朱克江

  本期導讀:

  當前,政府引導基金已進入新階段,在管理方式上需要根本轉變,在以往多以“引”為主的基礎上,如今更多需要的是“導”。一方面,需要系統性的整合相關資源,為所投子基金提供募投管退全鏈條支持;另一方面,則需要同時來提升內部運營管理和投研分析的能力,切實發揮出“導”的作用。運營方式上,也需進行創新探索。從資金來源、返投比例、支持方式、退出方式等多方面尋求新的探索。

  經過近20年的發展,我國引導基金發展已邁入新階段,在管理方式上需要根本的轉變,在以往多以“引”為主的基礎上,如今更多需要的是“導”。

  一方面,需要系統性整合相關資源,為所投子基金提供募投管退全鏈條支持;另一方面,則需要同時提升內部運營管理和投研分析能力,切實發揮出“導”的作用,為子基金和所投項目進行全方位“賦能”,以促進域內企業加快發展,為引進域外產業創新資源提供良好環境。

  新階段下,需要探索創新運營方式,通過對資金來源、返投比例、支持方式、退出方式等多方面進行全新嘗試,探索引導基金改革發展新思路。

  資金來源多渠道,返投比例多辦法

  引導基金和國資已成為我國一級市場的出資主力,據統計,截至2022年5月27日,機構LP合計出資3332筆,其中國資占比30.5%,為緩解股權投資行業募資困境帶來信心。但由于市場資金來源相對單一,市場依然缺少長錢、大錢,因此,有必要對資金渠道進行拓展,同時在渠道吸引力方面也需要進一步加強。

  拓展資金來源——

  拓寬國內渠道:

  首先從國內來看,近兩年,國家逐漸放寬對保險業資金進入創投和股權投資基金的限制,使得險資LP對股權行業的配置比例也有所增加。這不失為一個利好的機會,各地應抓住機遇,積極推動與保險資金合作,促進更多險資進入政府創投引導基金,為加快盤活早期投資引來更多源頭活水。

  實際上,放開對機構投資者限制,和養老基金、保險公司及商業銀行等準入限制的同時,并對金融機構參與產業投資的投資比例作出限制是可以有效規避風險的。而在募資難的催化下,引導基金的募資對象也從傳統的社保、銀行、基金等機構向保險、大學捐贈基金、家族財富基金、高凈值個人和市場化母基金等多元主體延伸,多元化結合社會資本力量。

  開辟境外渠道:

  同時,募資范圍也可以從國內資金擴展到境外。目前,已有國內小部分引導基金引入了境外機構在國內設立的分支機構。以及嘗試和境外機構聯合設立海外基金,再以股東的身份返投回國內。在金融開放的大環境下,政府引導基金需要通過更多方式引入境外資本。此外,隨著各地QFLP試點的推動,也更有利于海外資金進入國內私募股權行業。

  增強渠道吸引:

  國外部分相對成熟的基金實踐經驗對于解決機構自身募資問題、壯大資金規模等有著一定作用。在此情況下,也應充分借鑒國外相對成熟的模式思路,包括以“風險分擔”方式直接對創業投資機構進行風險補償,降低創業投資機構投資于早期企業的風險,引導其投向早期企業;以及以“風險分擔”方式對其他LP進行風險補償,解決創業投資機構自身的融資問題,從而壯大其投向早期企業的資金規模;或以“投資保障”方式向創業投資機構意向投資的早期企業提供資金扶持或其他服務,改善早期企業的融資條件,降低經營不確定性,從而降低創業投資機構投資早期企業的投資風險,引導其投向早期企業。此外,輔之以稅收優惠等措施也能更好地引導社會資本投資,增強對社會資本吸引能力。

  返投比例多辦法——

  社會募資難題成為子基金夭折的重要因素,而返投比例則限制了引導基金對機構的吸引力,尤其是在一些地方經濟發展階段和項目儲備相對貧乏的地區,不靈活的返投要求,不僅不能有效地限制財政資金外流,反而限制了機構對當地的興趣。

  從返投層面來看,政府應該開拓思路、放寬限制、并尋找有效的替代措施,更靈活有效地用好返投辦法。

  開拓思路:

  首先,應該從思路上進行解放,放寬視野,甚至可以不要求項目全部回流到當地。實際上,如果讓項目自己去找最適合的土壤發展,作為LP的政府引導基金依然可以享有項目良好發展帶來的資本回報,享有者作為公司股東也擁有相應的項目話語權,項目也能獲得更廣闊的自主空間做專業的事。就像最初全國搞產學研,引導高校人才和成果走出來創新創業一樣,開始北京、上海這些特大型城市是有顧慮的,擔心創新資源會跑掉,影響本地發展。而隨著時代的發展,這些城市幾乎都能意識到,人才及成果資源總是要向效率高的去處流動,順應潮流,想堵是堵不住的。

  放寬限制:

  此外,也要增強必要激勵措施。深圳市政府引導基金在2018 年修訂的引導基金管理辦法里面,已經把返投比例的最低標準從兩倍降到了 1.5 倍(有地方已降到 1倍或以下),采用市場化利好措施鼓勵參股的基金主動地、更多地投向本地的企業。原本項目二八分成,但深創投把引導基金凈收益的80%的部分拿出來作為管理人的獎勵。比如天使項目可能再讓利40%,VC 項目再讓利 30%,市政府重點產業項目再讓利30%。對天使投資項目,政府收回項目后,只收回本金,所有收益全部讓給管理人和其他投資人。

  尋求替代:

  就返投講返投,無論怎么降,政府與市場團隊的雙方博弈都不能走出一種“困境”。有時,解決問題的有效辦法需要另辟蹊徑。在這方面,江蘇、浙江等經濟比較發達和市場發育程度較高的地方,已開始進行有益探索。如,市場GP 團隊接受政府一定的返投要求,但最終可能不直接按基金所投資的當地項目來算,而是通過幫助招商引資的途徑方式,將為當地牽頭招商落地的項目投資額來折算政府對基金管理的返投數額,從而比較靈活地解決政府對返投的實際訴求問題,在政府LP與市場GP之間找到了一種各自都能接受的現實平衡辦法,對政府有利,對市場團隊也是一種責任義務。而這種責任壓力,往往也是市場團隊能夠做到的。

  支持方式多手段,市場退出多路徑

  當前各地政府已然意識到返投比例和獎勵措施的重要性,在返投方面開始逐漸放寬要求,包括降低返投比例、進行返投認定加權等的新探索。同時,為了吸引機構和項目的落地,各地也爭先推出配套獎勵政策,但這里的關鍵不在于資金獎勵有多少,而在于政策配套服務對項目和機構是否有幫助、以及配套服務能否落地,能否為項目和機構提供專業化的服務,從而起到真正的引導作用和賦能。

  支持方式——

  事實上,任何政府財政承受力都有上限,單純靠資金支持不足夠引進優質企業、打造產業生態。不過,政府轉而通過提供配套服務則可彌補資金的不足,以達到更好吸引企業落地的目的。比如提供長期企業戰略咨詢、產業資源嫁接、資本接洽等增值服務;利用市場化專業投資機構的資源放大能力,連接政策資源、空間資源、產業資源、資本資源,甚至是市場等。這不僅會促進引導目的的實現,同時也會增加企業盈利的可能性,變相增加政府投資收益。比如北京大興互聯網引導基金就配置了包括落地空間、行政審批、政策補貼、資源對接、人才引進等頭部服務,還專門組建了專業化的產業服務團隊,為企業提供全周期的服務。

  從實踐看,一個地方政府引導基金的成功,實際并不都是錢的問題,許多情況下與當地創新創業氛圍密切相關。而地方的創業創新活力,則取決于地方政府對營商環境、配套措施的建設。如果地方產業發展環境不好,即使有了引導基金和創投機構,實際也很難落實下去。因此,地方政府引導基金,首要的是應切實做好創新創業和經濟發展環境的培育,然后制定合理的投資團隊引入標準,最后花更多精力來扶持當地的企業和產業的發展,而這也是打造一個成熟創投環境所需要的過程。

  退出途徑——

  引導基金的最終目的是鼓勵科技創新、實現產業轉型和地方經濟發展。因此,資金回流是引導基金發揮引導作用的前提,有效實現財政資金的良性循環,才能更好推動經濟產業發展,因而,退出也就至關重要。

  作為政府引導基金整體運作的最后一環,退出也是財政資金回流的前提。因此,政府引導基金適時、順利地退出,就具有了廣泛而深刻的現實意義。根據政府引導基金的具體目標要求和運作實際,需要審慎選擇好合適的退出形式:

  一是讓利退出,政府為了引導和帶動社會資本投資到特定產業,在一定的前提條件下,可以允許基金管理人或社會資本方以原價或以原價較低回報率的價格,購買政府出資份額形式,實現政府投資基金提前退出,并實現對社會資本讓利;

  二是強制退出,在基金出現特定負面事件(如基金設立一年內社會資本未到位,或政府出資一年內未對外投資等)情況下,政府出資方有權強行提前退出基金;

  三是市場化退出,在基金運作過程中,政府出資方按市場化原則將其持有的基金份額對外轉讓實現退出;

  四是期滿清算退出,基金運作期滿,對基金進行清算,各方按協議退出。如果是投資子基金,這就要依賴子基金的清算退出。如果是直投項目,就要依賴被投項目實現退出。

  站在引導基金層面來看,退出不佳也是影響引導基金良性發展的重要一環。如今已有不少地方采用讓利等形式提前退出,為引導基金的退出提供了實踐意義。

  探索基金新的范式

  解決政府基金退出問題,除了就事論事,對現有退出渠道進行規范、完善和拓展,更重要的是從機制層面上做文章,這是一個系統工程,需要創新多種途徑,大力度、寬視野、多因素發揮機制綜合作用。

  由于我國退出路徑相對較為單一,市場上多依賴于IPO通道,一級市場流動性整體不佳。中基協數據顯示,2020 年我國現GP1.4萬家,管理規模超過11萬億,當年退出規模不到8000億(包括投資本金和收益),比例不足7%,退出的“堰塞湖”問題嚴重。大批存量資產亟待處理,如果只靠IPO一條模式通道,包括政府基金在內的整個股權投資行業都循環不起來。

  鼓勵發展S基金

  在此背景下,也誕生了大量二手交易需求。包括政府基金以及私募股權市場都進入了存量階段,在大量基金亟需退出的情況下,二手份額交易無疑將成為一種新的重要接盤手段。

  數據顯示,2021年,全球上半年交易規模就達460億美元,且從過往年份來看,下半年交易往往比上半年更為活躍。

  從國內來看,2021年上半年,全國二手份額交易數量達586筆,同比上升17.4%;二手份額交易金額 322.98億元,平均單起交易額0.97億元,同比增加29.7%。更重要的是,市場上出現了一批圍繞著二手份額交易的數據服務商和交易撮合服務商,這為S基金發展無疑奠定了良好基礎。(見下圖)

  2014 — 2021H1人民幣基金二手份額交易

數據來源:清科研究中心2021.8.5發布數據來源:清科研究中心2021.8.5發布

  從國內外S基金的資產交易類型看,主要還是并購基金(占比 68%),風險/成長基金(占比 23%),而母基金/S基金的二手交易占比較小,但交易價格出現大幅上漲。當前的主要問題是,做S基金對直投能力的要求較高,許多S基金項目都需要做穿透,由此才好定價。而這也正是我國現有各類政府引導基金最缺的,需要引起足夠的重視,條件成熟的地方,應加快運營轉型,為參與和接入S基金創造更多有利條件。

  由于我國S基金起步較晚,發展比較滯后,從條件上來講雖然已經成熟,但從具體操作來看,還需要著重解決三大問題:

  其一、流動性問題。

  流動性需求是基金行業里永遠的痛,政府引導基金就更加突出。對于一級市場的國有LP而言,投進去之后,總是要退的。有什么辦法可以把錢退出來還到政府手里,就需要GP更主動地管理流動性。圍繞所有流動性或者資產生命周期調整,此時S基金將發揮更多的作用。

  其二、定價問題。

  雖然目前國內S交易仍以被動的機會型交易為主,但隨著市場的不斷成熟,交易方需要S交易進行主動的資產配置,并形成系統性投資打法,定價就成為最核心的問題。由于買賣雙方存在信息不對稱,買方傾向于給出更低價格,而賣方則傾向于出售低質量資產。所以,在S市場發展初期,容易出現打折扣戰的惡性競爭,造成“檸檬市場”。海外成熟經驗表明,長期看,最終投資人回報中僅20%的收益源自購買資產的折扣,約80%收益來自于資產的成長性增值。如果定價機制不成熟,對國資LP來講,將會是很敏感的問題。

  其三、金融工具服務問題。

  當下資管缺口的出現,使得S基金很好匹配到了國內資金久期短的特征,從而使S基金成為股權類基金中受歡迎的產品類別,但要服務好流動性,需要強化S基金的金融工具屬性,否則會使S基金曇花一現。

  當然,除了用好S基金這個工具以外,探索常青基金模式也將是一個全新的嘗試。借鑒國外模式,可以做好準備,嘗試將政府引導基金轉型為“常青引導基金”。

  探索常青基金模式

  目前,國際上已有多支常青基金,如泛大西洋資本,其管理資產超過 530 億美元。常青基金的特別優勢是擁有長期資本LP的支持,團隊出資比例高、利益一致。除了General Atlantic這樣的PE基金外,一些頂級VC基金也采用常青基金的安排,比如硅谷知名的老牌基金、1962 年成立的薩特山風險投資公司。其原因,是背后LP為常青基金提供長期支持,所以能夠對投資組合公司做出長期承諾。此外,因為對外投資大部分是自己的錢,每個人都參與其中,這也加強了合伙人對投資組合的利益關聯,激勵他們利用可能資源幫助項目成功。國外一些主權基金及養老金也基本都以常青基金形式存在。

  國內常青基金的現有案例不多,主要是國內長期資本還不成熟,缺少足夠耐心的LP長錢。參照國際經驗,VC/PE 的資金來源主要是養老金等保險資金、大學捐贈基金和各種家族財富,而國內這方面資金并未成為主流,甚至滲透率只有 2%—3%左右。這是差距,也是發展的潛力空間。目前,國內僅有“成為基金”號稱是常青基金,實際也不完全。相信未來這種新的基金模式在我國會有大的發展,部分引導基金應做好向常青引導基金轉型的準備。

  作為一級市場最大的LP,引導基金一方面是緩解一級市場募資問題的關鍵,另一方面也承載了促進國家和地方科技創新和產業轉型的愿望,對實現實體經濟高質量發展發揮著巨大的推動作用。

  加大創投引導

  由于投資風險大、回收周期長,早期投資一直是私募投資欠缺的,也是政府引導基金發展的薄弱環節。近幾年來,在國家鼓勵投早、投小、投科技的背景下,一些地方的政府引導基金開始重視這一問題,頻頻出手“拯救天使投資”。

  盡管現在越來越多地方開始設立天使母基金,一些國資母基金也在嘗試進入天使直投領域,但從總體上看,政府基金介入早期的投資還是明顯不足。“投小、投早、投科技”尚未形成大的氣候。

  全國新設立政府引導基金的三大構成情況

數據來源:清科研究中心2021.8.5發布數據來源:清科研究中心2021.8.5發布

  數據顯示,2021 年上半年,我國新設立的政府引導基金還是多以產業投資類型為主,基金數量48 只,占比為 85.71%,目標管理規模 1585.57 億元;而面向投早、投小的創投引導基金數量僅為 5 只,目標管理規模 163 億元,與產業投資相差近 10 倍之多。

  這種狀況與整個國內私募投資市場大的背景是一致的,反映出即便是旨在對市場有所引導的政府基金投資,也沒能影響和扭轉“棄小”、“棄早” 的這一趨勢。

  從過往的實踐經驗來看,整個資本市場的思路都是在追逐和青睞比較成熟的企業。如今,大型科技企業得到資本的助力得到更全面發展,或迎來上市,而大量的中小型科技企業因資本關注和支持較少,導致瓶頸制約嚴重,發展參差不齊。基金市場普遍存在的早期創業投資階段引導不夠,容易造成項目的過早夭折,不利于產業發展。

  政府基金的引導作用一方面體現在對社會資本流向的引導,另一方面也是對創新和產業方向的引導。因此,作為推動產業經濟快速轉型的引導基金,在創業引導層面亟需加大投入。

  同時,在實踐中也應區分階段,做好創業投資引導基金和產業投資引導基金的具體定位和區分,將更多資源切實配置到彌補市場失靈的早期創業投資階段,做到把錢用在刀刃上。

  雖然總體上來看當前產業類引導為主的構成狀態還尚未有太大改變,各地引導基金運營中也同樣存在一定的問題,但經過多年的實踐探索,依然有部分城市積累和奠定了良好的發展基礎,跑出了獨有的城市模式。

  (本文作者介紹:上海交通大學上海高級金融學院教授、上海交大中國金融研究院研究員)

分類: 創業 關鍵詞: 創業投資
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